11月19日訊 去年9月，A股市場迎來了一位黑馬級選手。它的銷售毛利率堪比茅臺，高達82%，其銷售凈利率更是與茅臺不相上下，達到驚人的53%。
但這家公司卻不是賣酒的，它的主營業務為骨科醫療器械，僅在這一細分領域，其上述兩項指標碾壓國際知名巨頭強生和史賽克，它就是大博醫療。
盡管大博醫療的造血能力很強，但其主營業務中占比最大的創傷植入類耗材2015年的市場份額只有4.62%，排名第四，脊柱類植入耗材市場份額為1.32%，位列第六，且多年來的營收規模也僅保持在個位數的過億體量，實在不像是細分領域巨頭該有的樣子。
“恐怖”的盈利能力
如果拿大博醫療國內的同行業上市公司做一個比較的話，就能看出其盈利能力有多么“恐怖”了。筆者選取了大博醫療招股書中對比過的三家上市公司，他們分別是普華和順（1358.HK）、凱利泰（300326.SZ）、春立醫療（1858.HK）。
通過四家公司近五年來的毛利率與凈利率變動情況不難看出，大博醫療的兩項指標遙遙領先于其他三家。毛利率相互間的差距不算太大，但凈利率的差距還是很明顯的。
這樣的差距，更多體現在銷售費用在總營收中的占比的不同。如下圖，大博醫療每年銷售費用占營收的比重最低，且較為穩定，逐年呈緩慢遞增狀態。而其他三家上市公司的比例雖然也不算高，但增幅卻有較為明顯的變化。
眾所周知，兩票制改革，導致很多醫療行業下游上市公司的銷售費用激增。但從以上變動來看，大博醫療受其影響最弱。今年9月11日，大博醫療還表示，兩票制目前只在個別省市試點，對公司整體業績影響很小。
話雖如此，但隨著行業政策的變化，兩票制、醫保控費等政策的持續推進，高值耗材行業將面臨新的機遇和挑戰，行業集中度將進一步提高，大博醫療的“影響小”不可避免地會被放大。機器不停，存貨激增，加劇減值風險。
此前，并購私塾就曾對大博醫療的存貨周轉率和其應收賬款周轉率間的矛盾之處表示過質疑。
筆者依然選取上面提到的三家上市公司進行比較分析。如下圖，大博醫療的存貨周轉率為最低，但其應收賬款的周轉率卻是最高的。
貨不好賣，錢倒收的很快，這無疑略顯矛盾。
大博醫療曾在招股書中解釋過存貨周轉率的較低的原因，認為原因有三，一是業務規模擴大，生產計劃和原材料備貨相應提升；二是為了應對偶發的供應商供貨周期不穩定，公司調整原材料結構，對使用量大的鈦材提高了安全庫存；三是判斷部分原材料價格存在上漲可能，因此提前儲備了部分材料以控制產品成本。
值得一提的是，大博醫療的產能利用率一直都很高，瘋狂地提高存貨，無疑也是一種潛在風險。另外，一旦行業技術水平在短時間內升級，產品迭代加快，很容易使公司面臨存貨減值風險。
“巨頭夢”下的科技創新，仍任重而道遠
要想贏得更為廣闊的市場，技術創新仍是擺在大博醫療面前的一道難題。
一直以來，依靠不斷深入一、二級醫院，再向三級醫院挺進的發展策略，大博醫療打下了屬于自己的江山。
2014年至2018年上半年，大博醫療的研發支出分別為2379.79 萬元、3578.29萬元、3995.90萬元、5366.24萬元、3035.29萬元，占公司營業收入的比例分別為7.96%、9.13%、8.64%、9.03%、8.62%。
大博醫療的研發投入占比看似很高，但與其行業內的其他三家國際巨頭相比，其體量就顯得不足為奇。
2015年至2017年，強生的研發投入分別為90.46億美元、90.95億美元、105.54億美元；占總營收比例為13%、13%、14%，全球骨科市場份額第一；史賽克的研發投入分別為6.25億美元、7.15億美元、7.87億美元，占比為6%、6%、6%；美敦力的研發費用分別為22.24億美元、21.93億美元、22.53億美元，占比分別為8%、7%、8%。
三家巨頭的產品主要銷往三級醫院，其科研水平、產品質量、研發專利等都超過國內同行業公司。
由此可見，想要做大做強，贏得更多市場，科學技術才是第一生產力，大博醫療未來要走的路還有很遠……
